一、本轮逆周期调控有以下特征：1. 更多依赖减税降费、疏通融资渠道等市场化政策，以中小企业发展、技术创新、就业和民生为着力点，兼顾收入分配格局优化等长期改革。2. 刺激力度较为温和，也并未使用全面放松房地产、降息等强力工具。3.投资方向不只是以“补短板”进行传统基建，也更重视新型基础设施。

　　二、下半年的关键问题是政策取得进展之后是否会减弱甚至撤出？从资金约束来看，减税降费的资金来源是精简支出、划转国有资本以及盘活存量资金，符合中长期改革方向；政府投资的资金来源则是财政赤字和地方政府债，同时政府收入压力较大，总体约束相对更强，因而执行力度也更温和。考虑到力度温和，同时也兼顾分配格局优化和产业结构升级等长期目标，因此逆周期调节仍具基础。

　　三、在1月24日报告《》中我们提出2019年并没有全面放松房地产的政策设定，但在政府投资乏力、减税降费、鼓励消费等的合力作用之下，名义经济增速有望于Q2左右在7.0以上企稳。最新数据已部分验证推理逻辑，但也有需要修正之处：

　　1. 居民部门：（1）社零增速环比改善，汽车销量降幅收窄，但总体仍低迷；（2）全国个税收入同比大幅下降，居民可支配收入增速回升且超过了GDP增速；（3）城镇调查失业率虽有小幅改善但仍偏高，城镇新增就业人口同比负增长，逆周期调节仍有基础。

　　2. 企业部门：此前基于私营企业资产负债率较低、利润增速相对平稳、减税降费政策关注等视角，预期制造业投资或民间投资增速有望稳中有升。尽管最新数据显示政府投资的回升可能产生挤出效应，但上述三项逻辑仍未变化，特别是减税降费尚未完全起效，因此判断Q2之后固定资产投资将转向私营部门驱动。

　　3. 政府部门：从宏观杠杆率约束来看，政府投资可以回升至与名义GDP同步。但目前政府尤其是地方政府收入压力较大，除了减税效应还将进一步落地，土地出让收入和政府性基金都已经负增长。减税承诺、支出压力、挤出效应都预示着基建投资增速进一步上升空间有限。

　　以下为正文内容：

　　一、政策走向展望

　　在稳增长、保就业压力之下，供给侧结构性改革、三大攻坚战等中长期任务的执行力度有所放缓，逆周期调节成为短期内的政策重心。

　　当前逆周期政策具有以下特征：（1）于2018年10月转向积极，目前在财政收支、地方政府债务等数据上已有体现；（2）更多依赖减税降费、疏通融资渠道等市场化政策，以中小企业发展、技术创新、就业和民生为着力点，兼顾收入分配格局优化等长期改革；（3）刺激力度较为温和，并未使用房地产全面放松、降息等强力工具，基建投资增速回升较为缓慢；（4）政府投资方向不只包括传统基础设施（以“补短板”的名义），而且更重视服务技术创新的新型基础设施。

　　下半年的关键问题是政策目标取得进展之后是否撤出或减弱？从资金约束来看，减税降费的资金来源是精简支出、划转国有资本和盘活存量资金，符合中长期改革的方向；政府投资的资金来源于财政赤字、地方政府债券等，约束相对更强，加之目前政府收入不断增加，因此执行力度也将更为温和。由于刺激力度温和，同时兼顾分配格局优化和产业结构升级，因此政策急进快出并引发全面过热的概率较低。

　　二、居民消费观察

　　当前促进消费的政策分三个层面：一是促进居民增收，这直接靠减税，间接靠稳就业；二是新型城镇化；三是鼓励汽车、家电、养老、托幼以及新型消费，同时改善消费环境与基础设施等。目前政策效果如下：

　　（一）消费总体低迷，城镇消费边际改善

　　其中1-3月社会消费品零售总额累计同比增长8.3%，好于前值8.2%，但仍在历史最低水平。1-3月乘用车销量累计增长-13.7%，前值-17.5%，降幅有所收窄（图1）。

　　再观察居民人均消费支出增速：Q1全国居民人均消费支出同比增长5.4%，与去年同期持平；其中城镇居民人均消费支出同比增长4.1%，同比回升0.7个百分点；农村则同比增长6.8%，同比下降2.0个百分点（图2）。

　　（二）个税大幅下降，居民收入增速反弹

　　全国个税收入增速连续负增长，3月降幅进一步扩大至-29.7%（图3）。居民人均可支配收入增速回升，Q1全国居民人均可支配收入同比名义增长8.7%，实际增长6.8%，超过GDP增速，其中城镇实际增长5.9%，农村实际增长6.9%。

　　（三）失业率下降，但新增就业仍负增长

　　3月调查失业率为5.2%，相比前值改善0.1个百分点，但仍为较高水平（图5）。再观察城镇新增就业人口，1-3月累计同比增长-1.82%（图6），这要求逆周期调节应该继续。事实上，2012年以来城镇新增就业人口同比增速与名义GDP增速显著正相关，名义GDP增速每下降1个百分点，城镇新增就业人口同比增速大约会下降0.75个百分点。

　　（四）房地产仍然低迷，城镇化加速推进